Лига Инвесторов

Материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией или предложением о покупке/продаже финансовых инструментов и услуг. Автор не несёт ответственности за убытки, связанные с операциями или инвестированием в упомянутые финансовые инструменты. Информация не должна рассматриваться как единственный источник для принятия инвестиционных решений.

В этом материале представлен мой личный аналитический подход к отбору акций. В отличие от большинства аналитиков, ориентированных на МСФО, я работаю с РСБУ. Это решение связано с более строгими правилами бухучета в РСБУ, что упрощает расчёты: все компании используют единые стандарты.

Метод DCF рассчитывает текущую стоимость всех будущих денежных потоков компании. Из этой суммы вычитается долг — полученное значение отражает чистую стоимость бизнеса.

Кратко о компании.

«Газпром» — крупнейшая газовая компания мира, контролируемая Российским государством (мажоритарный пакет акций принадлежит правительству РФ через «Роснефтегаз» и «Росимущество»). Основные направления деятельности включают разведку, добычу, транспортировку и сбыт природного газа, нефти, а также генерацию электроэнергии. Компания занимает доминирующую позицию на российском рынке, обеспечивая около 70% внутренней добычи газа и владея крупнейшей в мире газотранспортной системой (более 170 тыс. км магистральных трубопроводов). Продуктовая линейка охватывает природный газ, СПГ, газовый конденсат, нефть и продукты переработки.

Ключевые месторождения расположены в Западной и Восточной Сибири, на Ямале, в Волго-Уральском регионе и на шельфе Арктики. География экспорта исторически была ориентирована на Европу, где «Газпром» обеспечивал до 40% потребностей региона. Однако после 2022 года компания активизировала переориентацию на азиатские рынки, в первую очередь Китай, где уже действует газопровод «Сила Сибири».

В 2023–2024 годах «Газпром» столкнулся с беспрецедентными вызовами. Потеря европейского рынка из-за геополитических изменений заставила компанию сконцентрироваться на двух направлениях: масштабной переориентации экспорта на Китай и попытках компенсировать убытки через внутренний рынок.

Моменты на которые нужно обратить внимание:

1. Переориентация на Китай: дорого, долго, сложно.

Основной стратегический проект — наращивание поставок в Китай через газопровод «Сила Сибири-2» и потенциальные новые маршруты. Однако переговоры с китайской стороной идут крайне тяжело. КНР, понимая монопольную зависимость «Газпрома» от азиатского рынка, требует значительных ценовых уступок. По оценкам аналитиков, маржинальность поставок в Китай будет на 30–40% ниже, чем в ЕС, где цены привязывались к спотовым индексам с премией. Кроме того, реализация проектов потребует инвестиций в размере $15–20 млрд и займет не менее 5–7 лет.

2. Отказ от дивидендов и финансовое давление.

В 2023 году «Газпром» впервые с 2000х не выплатил дивиденды, направив средства на инфраструктурные проекты. Решение вызвано необходимостью финансировать строительство новых трубопроводов, СПГ-заводов и создание «теневого флота» для обхода санкций. Однако даже эти меры не гарантируют быстрого результата: запуск «Силы Сибири-2» возможен не ранее 2028–2030 годов, а наращивание СПГ-мощностей ограничено технологическими и логистическими барьерами (дефицит западного оборудования, сложности с страхованием судов).

3. Глобальный переизбыток газа и конкуренция.

Мировой рынок газа к 2026–2027 годам ожидает структурный профицит из-за ввода новых СПГ-проектов в США, Катаре и Австралии. Это может обрушить цены и сделать экспорт «Газпрома» менее рентабельным, даже если объемы поставок в Азию вырастут.

4. Внутренний рынок: баланс между прибылью и стабильностью

Для покрытия убытков «Газпром» лоббирует повышение цен на газ для промышленности и населения. Однако здесь компания сталкивается с сопротивлением правительства: резкий рост тарифов угрожает социальной стабильности и конкурентоспособности российских предприятий. Даже умеренное повышение на 10–15% вызовет критику со стороны РСПП и ЦБ, опасающихся инфляции и замедления ВВП.

«Газпром» остается стратегически важной компанией для России, но его восстановление займет не менее 5–10 лет. Имеет смысл рассматривать акции только в долгосрочной перспективе, учитывая:

— Высокие капитальные затраты на переориентацию;

— Давление на маржу из-за жестких условий Китая;

— Риски структурного профицита газа на мировом рынке.

Краткосрочные перспективы зависят от политических решений: принудительное повышение внутренних тарифов может поддержать финансовые показатели, но не решит системных проблем.

Методология анализа и прогнозирования.

Для построения прогноза результатов компании мы применяем комплексный подход, основанный на следующих принципах:

1. Анализ финансовых показателей проводится на основе данных РСБУ за период с 2023 года по текущий момент с разбивкой по кварталам.

2. Прогнозный период охватывает два года (2025–2026 гг.) с ежеквартальной детализацией.

3. В качестве консервативного сценария принят ежегодный рост ключевых показателей на уровне 3,0%, что соответствует долгосрочным трендам в секторе при отсутствии форс-мажоров.

4. Средние кредитные ставки рассчитаны на основе данных «Статистического бюллетеня Банка России» от 07.05.2025:

— 12,65% годовых — для долларовых займов;

— 17,34% годовых — для рублевых.

5. Доля акций в свободном обращении (free-float) по обыкновенным бумагам составляет 50%.

6. Среднедневной объем торгов обыкновенными акциями за последние три месяца достигал 19.91 млрд рублей, демонстрируя интерес институциональных инвесторов.

7. Технически акция в боковике:

Финансовый результат за 1 квартал 2025 год:

Подготовка к оценке стоимости компании.

Для оценки стоимости 1 акции ПАО «Газпром» используем метод DCF, основанный на медианных значениях финансовых показателей за период с 2023 года.

1. Компания относится к сектору Oil/Gas (Integrated) — интегрированных нефтегазовых компаний, сочетающих добычу, транспортировку и сбыт энергоресурсов. В сравнении с глобальными аналогами (ExxonMobil, Shell, Chevron):

— Газпром демонстрирует более высокую долю государственного участия (50.2% акций у РФ);

— Географическая концентрация: 80% выручки исторически генерировалось в Европе, но с 2023 года происходит переориентация на Азию;

— Уникальная инфраструктура: владение крупнейшей в мире газотранспортной системой (170 тыс. км трубопроводов) и 17% мировых запасов газа.

2. Медианная доля себестоимости от выручки: -67.07%. Показатель лучше отраслевого медиана (-72.79%), что указывает на относительную эффективность добычи. Однако для сектора характерна высокая капиталоемкость — разрыв в 5.7 п. п. может объясняется масштабами месторождений Газпрома и регулируемыми тарифами на транспортировку.

3. Медианная доля коммерческих расходов: -24.45%. Значительно хуже отраслевого стандарта (-8.83%). Высокие затраты могут быть связаны с:

— С логистическими сложностями экспорта в условиях санкций;

— Увеличением доли СПГ (сжиженный газ требует дорогой инфраструктуры);

— Платежами посредникам для обхода ограничений.

4. Медианная доля управленческих расходов: -2.52%. Незначительно превышает медиан сектора (-1.95%) возможно из-за бюрократизированной структуры (256 тыс. сотрудников) и затрат на реализацию стратегии «поворот на Восток».

5. Доходы от участия в других организациях 10,90%. Выше отраслевого медиана (3.51%) в 3.1 раза. Это позитивный фактор, снижающий зависимость от операционной деятельности.

6. Проценты к получению 4,68%. Лучше среднего по отрасли (3.79%).

7. Сальдо прочих доходов/расходов: -9.66%. Критично хуже отраслевого медиана (0.41%).

8. Медианная операционная маржа: 11,88%. В 2 раза ниже отраслевого стандарта (24.14%). Главные причины:

— Потеря европейского рынка с высокой маржой;

— Рост себестоимости добычи на новых месторождениях (Ямал, Арктика);

— Увеличение налоговой нагрузки (НДПИ, акцизы).

Расчет средневзвешенной стоимости капитала (WACC).

Для определения стоимости капитала ПАО «Газпром» используем модель WACC (Weighted Average Cost of Capital), которая отражает минимальную требуемую доходность для инвесторов. Расчет выполняется в долларах с последующей конвертацией в рубли с учетом валютных рисков.

Компоненты модели:

1. Безрисковая ставка принята на уровне 4,90% — доходность 30-летних U.S. Treasury bonds. Это базис для оценки «цены времени» в стабильной валюте.

2. Страновой риск (Россия). Премия 4,02% отражает дополнительные риски, связанные с:

— Геополитической напряженностью;

— Валютной волатильностью рубля;

— Ограничениями на вывод капитала.

3. Рыночная премия за риск 8,35% — историческая премия за вложения в акции над безрисковыми активами.

4. Поправка на капитализацию -0.37%: отрицательное значение указывает, что «Газпром», как компания с высокой капитализацией ($55 млрд на 2024 г.), обладает меньшим риском ликвидности по сравнению с малыми эмитентами.

5. Специфический риск компании. Дополнительная премия 1,00% учитывает:

— Санкционные ограничения;

— Зависимость от китайского рынка;

— Регуляторные риски (например, принудительное увеличение налоговой нагрузки).

Текущий уровень WACC «Газпрома» 21,21% указывает на:

— Высокую стоимость привлечения капитала;

— Необходимость дисконтирования будущих денежных потоков с агрессивной ставкой.

— Текущая цена акции закладывает пессимистичный сценарий по китайским контрактам.

Итоговый расчет стоимости компании.

Для оценки диапазона возможной стоимости акций ПАО «Газпром» смоделируем два сценария, учитывающие разные гипотезы роста: общеотраслевой тренд и внутренние операционные показатели компании.

Сценарий № 1: Консервативный прогноз

Предпосылки:

— Ежегодный рост выручки на 3,00%, соответствующий долгосрочному инфляционному таргету ЦБ РФ и средним темпам сектора;

— Стабилизация маржинальности на уровне 11,88%;

— Отсутствие форс-мажорных событий (санкции, резкие изменения налоговой политики).

Результат:

Справедливая стоимость 1 обыкновенной акции составляет 142.44 рубля, что на 3,35% выше текущей рыночной цены (137.82 рубля на момент анализа). Это указывает на умеренную недооценку бумаги в консервативном сценарии.

Ограничения:

Прогноз не учитывает:

— Риски срыва поставок в Китай;

— Потенциальное повышение себестоимости добычи на арктических месторождениях.

Сценарий № 2: Ожидаемый темп роста

Методология:

Ожидаемый темп роста компании рассчитывается как произведение коэффициента реинвестирования на рентабельность капитала.

Результат:

При годовом снижении выручки на -6.29% расчетная стоимость акции составляет -52.88 рубля, что на 138,37% ниже рыночной котировки. Отрицательная стоимость сигнализирует о превышении долга над денежными потоками которые генерирует компания.

Сравнение с рыночной ценой.

Текущая рыночная цена (137.82 рубля) ближе всего соответствует параметрам:

— Средняя ставка по кредитам: 14% (против 17,34% в реальности);

— Темп роста: 0% (стагнация).

Вероятность поддержания нулевого роста:

Оценивается как 40-50% при следующих условиях:

1. Стабилизация экспорта:

— Запуск «Силы Сибири-2» к 2028 г.;

— Успешные переговоры с CNPC о повышении цен на 10-15%.

2. Внутренние меры:

— Постепенное повышение тарифов для промышленности на 7-9% ежегодно;

— Сокращение коммерческих расходов через оптимизацию логистики.

Ретроспективные темпы роста чистой прибыли и дивидендов.

(подробнее о разделе в телеграм-канале)

Сравнение компаний сектора Oil/Gas (Integrated) с акцентом на Газпром.

(подробнее о разделе в телеграм-канале)

Вывод.

Газпром стоит на перепутье: потеря европейского рынка, вынужденная переориентация на Китай и рекордные капитальные затраты создают беспрецедентные риски. Несмотря на статус газового монополиста, компания демонстрирует отставание по ключевым метрикам (маржа 11,88% против 20-50% у конкурентов, отрицательный P/E). Краткосрочные перспективы мрачны: нулевые дивиденды, долговая нагрузка и зависимость от политических решений. Однако долгосрочный потенциал сохраняется — успех «Силы Сибири-2» и рост внутренних тарифов могут вернуть акции в зону роста к 2030 году. Инвесторам имеет смысл рассматривать бумагу только в горизонте 5+ лет.

мой телеграм-канал

Индекс Мосбиржи опять на коррекции, появились новые рекомендации по выплатам и отсутствию дивидендов, отчёты Газпром нефти, МТС, Московской биржи и Совкомфлота, данные по инфляции: об этом и многом другом читайте в традиционном выпуске главных событий за неделю.

Индекс Мосбиржи, дивиденды
🔹Индекс Мосбиржи снизился с 2840 до 2770 пунктов (-2,5%). Основная новость, которая оказала влияние на котировки: Газпром, НЛМК, Магнит, Норильский никель оставили своих акционеров без дивидендов. А также слабые отчеты опубликовали часть компаний из индекса.

🔹Дивидендный календарь пополнился рекомендациями компаний:
- МТС 35 р. (16,2%);
- Сургутнефтегаз 8,5 ₽ (16,3% для ап) и 0,9 ₽ (4% для ао);
- МТС-банк 89,31 р. (7,3%);
- Россети Волга 0,0074 р. (8,62%);
-ТГК-1 0,000828802 р. (12,5%);
- Элемент 0,35 р. (2,7%);
- ОГК-2 0,0598167018 р. (17%);
- Евротранс 14,19 р. (11,5%).
Стоит обратить внимание, что среди этих компаний у многих дивиденды рекомендованы что называется не благодаря, а вопреки. Например дивиденды ТГК-1 и ОГК-2 (на фоне слабых финансовых результатов) очень сильно нужны Газпрому.

RGBITR и облигации
🔹Индекс гособлигаций RGBITR подрос с 637 до 642 пунктов. Доходность длинных ОФЗ составляет до 16,1%, коротких - до 19,2%.

🔹 Прошел сбор заявок на участие в размещении облигаций: АБЗ 2Р03 (25,5%), Русгидро БО-П13 (17,35%), Симпл 1Р-03 (22,5%), Якутия 34005 (КС+2%), МТС 2Р11 (19%).

🔹На очереди следующие размещения: ТГК-14 1Р7 (сбор заявок перенесен на 26 мая, при этой срок обращения сокращен с 7 до 5 лет), Балтийский лизинг (2 выпуска), Рольф (2 выпуска), Россети Северо-запад, Хэндерсон, Газпром капитал (валютные), Полипласт, СОПФ ДОМ РФ, ГТЛК 2Р8, Айди Коллект 1Р4, ТД РК 2Р5, АФК Система, Ростелеком, Гидромашсервис.

🔹Могут быть интересны:
- рублевые фонды денежного рынка;
- накопительные счета;
- вклады с доходностью до 22%;
- облигации с погашением до 31 декабря 2027;
- облигации с погашение до 31 декабря 2028 (новое);
- валютные облигации с погашением от 1 до 4 лет.

Отчетность компаний
🔹 Чистая прибыль "Газпром нефти" в 1 квартале 2025 года составила 92,6 млрд р. (-41,9% г/г). Скорректированная EBITDA в составила почти 272 млрд р. (-23% г/г). Выручка компании оказалась меньше на 8,8% - 890,9 млрд р. Капвложения компании в первом квартале 2025 года выросли на 43% - до 178 млрд р. Слабый отчет на фоне ухудшения макроэкономической ситуации и роста налоговой нагрузки.

🔹 Московская биржа по итогам 1 квартала получила 12,979 млрд р. чистой прибыли по МСФО (-33% г/г). EBITDA в 1 квартале сократилась в годовом выражении на 25%, до 19,2 млрд р. Бенефициар высокой ключевой ставки говорили? У нас отмена.

🔹Выручка "МТС" в 1 квартале составила 175,5 млрд р. (+ 8,8% г/г). OIBDA группы в отчетном периоде увеличилась на 7,1% - до 63,3 млрд р. Чистая прибыль упала на 88% г/г до 4,9 млрд.р. Тарифы на мобильную связь повышают, а прибыли как не было, так и нет.

🔹Чистый убыток ПАО "Совкомфлот" по МСФО в 1 квартале 2025 года составил $393,014 млн по сравнению с прибылью $216,019 млн годом ранее. В I квартале "Совкомфлот" получил $105 млн EBITDA. Крепкий рубль и санкции.

🔹Ранее разобрал отчеты за 2024 год: Газпром нефти, Московской биржи, Татнефти, Роснефти, Лукойла и Новабев.

Что еще?

🔹Инфляция в РФ с 13 по 19 мая 2025 года составила 0,07% после 0,06% с 6 по 12 мая и 0,03% с 29 апреля по 5 мая. С начала месяца рост цен к 19 мая составил 0,15%, с начала года - 3,27%.

🔹 Инфляционные ожидания населения в мае выросли до 13,4% с 13,1%в апреле. А вот тут уже похоже на правду. С июля еще и повышение тарифов на коммунальные услуги. Держимся.

🔹 Магнит не хочет платить дивиденды, но зато закрыл сделку по покупке контрольного пакета акций компании «Городской супермаркет», под ее управлением находится «Азбука вкуса».

🔹 Делимобиль запускает сервис по обслуживанию и ремонту автомобилей Делисервис.

🔹Биткоин впервые в истории превысил уровень 110 тыс. $.

Подписывайтесь на мой телеграм-канал про финансы и инвестиции.

На этой неделе падение рынка акций снова продолжилось и, по сути, оно происходило в течение всей недели после отскока в понедельник на позитивных политических новостях с выходных. Но позитив этот довольно быстро иссяк, и рынок акций снова перешел к коррекции. В итоге к концу недели индексу ММВБ удалось пробить основное сопротивление в виде линии глобального аптренда, а также сильного уровня 2800 пунктов, и подойти к последней поддержке, области 2760-2770 или уровню 2765 пунктов, как видно из графика, пробой которого уже может привести к развитию нового обвала акций.

В прошлом обзоре я прогнозировал, что эта неделя будет решающей для рынка акций, так как по ее итогу он, скорее всего, определится с дальнейшим продолжительным направлением движения. Суть заключалась в том, что индекс оказался зажат в большом треугольнике на графике, пробой которого, согласно техническому анализу, обычно приводит к сильному движению цены в сторону пробоя. Необходимо было только определить, в какую же сторону, скорее всего, будет этот пробой.

По моим ожиданиям, он должен был произойти вниз, так как, во-первых, пробой обычно происходит в сторону глобального движения рынка, а оно остается нисходящим, а во-вторых, что фундаментальный, что новостной фон по рынку акций сейчас непозитивный, и прошлая неделя это хорошо показала.

Поэтому на прошлой неделе планировал снова зайти в шорт по фьючерсу на индекс в понедельник от 2900 пунктов. Ранее я брал шорт от 2940 пунктов и зафиксировал прибыль по нему на уровне 2800, к которому индекс быстро упал, после чего резко отскочил вечером в пятницу на позитивных новостях. Отскок приостановился около 2860 пунктов, но технический потенциал роста еще не иссяк, поэтому рассчитывал на продолжение отскока до 2900 и планировал снова набрать короткую позицию на этом значении в ожидании продолжения падения рынка к линии аптренда и ее последующему пробою, о чем тогда предупреждал в телеграм-канале.

Кстати, в телеграм-канале публиковал пост с результатами своих прогнозов по нескольким популярным акциям. Результаты отличные, все прогнозы исполнились!

И, как видите, на этой неделе все шло четко по моему плану. Поэтому вечером в понедельник снова взял шорт по фьючерсу на индекс от 2900, после чего рынок резко снизился и сформировал локальный нисходящий тренд, в рамках которого продолжал двигаться всю эту неделю.

В результате чего индексу удалось пробить линию глобального аптренда, а также уровень 2800 пунктов. Цена остановилась на последней поддержке возле уровня 2765. После чего отскочила и успешно протестировала снизу уровень 2800, что, кстати, я прогнозировал утром в четверг в чате моего канала. Это подтверждает истинность пробоя уровня и увеличивает вероятность продолжения падения рынка.

По сути, для ускорения падения индекса остается только пробить уровень 2765, и тогда откроется пространство для падения, как минимум, к области 2600-2620. И думаю, в случае повторного тестирования этих уровней, они, скорее всего, в итоге будут пробиты, и индекс снизится еще ниже. Однако пока цена остается остается над 2765 еще есть возможность снова отскочить к пробитой линии глобального аптренда в случае слома локального нисходящего тренда.

И этот вопрос будет решаться уже в понедельник. Если цена сразу упадет под 2765 и закрепится под этим уровнем, то отскочить рынок уже вряд ли сможет. Рассчитываю именно на такую динамику цены, поэтому пока продолжаю держать шорт по фьючерсу на индекс. Если цена сможет пробить локальный нисходящий тренд, то прибыль по шорту зафиксирую, чтобы зайти снова выше около 2840, так как при пробое нисходящего тренда возможен еще один отскок. Хотя, в целом, отскока, который индекс сделал в четверг до уровня 2800, вполне достаточно для подтверждения пробоя глобального аптренда и ускорения падения акций.

Собственно, как уже говорил неделю назад, похожая картина наблюдается и в наиболее весомых в индексе акциях, таких как Сбербанк, Газпром, Лукойл. Эти бумаги также пробили линии восходящих трендов и закрепились под ними. И теоретически это открывает большое пространство для снижения эти бумаг: Сбербанка — к уровню ₽270, Газпрома — к ₽122, а Лукойла — к ₽6300, может даже к ₽6000. Это довольно приличный спад, но технически именно такое падение может развиться при закреплении индекса под уровнем 2765. И, думаю, преимущественно оно произойдет за счет акций Сбербанка.

Замечу, что Газпром это падение уже начал, пробившись ниже аптренда около ₽136, так как СД рекомендовал не выплачивать дивиденды. В целом, это было ожидаемо. Динамика акции в последние дни не показывала возможность утверждения дивидендов. Ранее в статье объяснил, почему дивиденды маловероятны, хотя и возможны, исходя из отчета за 2024 год. Но компания все же решила сохранить деньги у себя, что в ее положении логично и разумно.

А так как инвесторы все же надеялись, что дивиденды могут утвердить, реакцией на новость стало резкое падение акций на 3%. Спад оказался небольшим, поскольку дивиденды не были заложены в цену акций. Именно такую динамику акций и предполагал ранее в случае невыплаты дивидендов. Допускаю, что цена может отскочить, возможно, к уровню ₽133,4, но технически теперь открылась возможность для более глубокого падения акции.

И если после предыдущей сильной волны падения в начале мая покупать акции после закрепления выше уровня 2800 можно было, как тогда писал, то теперь уже рискованно. Индекс вышел из треугольника вниз, что теоретически может привести к развитию новой большой волны падения. Если вам удалось в конце апреля продать акции в области 3000-3100, как я тогда советовал, то у вас есть хорошая возможность подождать и купить акции дешевле в ближайшем будущем, ведь в случае истинности пробоя аптренда, закупиться удастся еще значительно дешевле. И тогда уже можно будет рассчитывать на продолжительный рост акций, о чем обязательно вас предупрежу.

Кстати, для тех, кто хочет всегда быть в курсе ключевых рыночных трендов, у меня есть телеграм-канал, где я оперативно делюсь самыми важными прогнозами и новостями. Присоединяйтесь сейчас, чтобы не упустить ключевые финансовые возможности уже в ближайшем будущем!

В общем, думаю, техническую картину рынка мне удалось расписать довольно подробно. Если индексу удастся закрепиться под уровнем 2765, то, скорее всего, мы сможем увидеть новую большую волну падения рынка. Пока же цена остается над уровнем 2765 еще возможен отскок при пробое локального нисходящего тренда. И будет он или нет, мы уже узнаем в понедельник.

Спасибо, что дочитали. Всем удачи и профита!